中新经纬12月29日电(林琬斯)2021年上半年，投资者关心的话题还停留在：创新药行业是否出现泡沫、创新药行业泡沫是否有存在的必要。彼时有分析称，快则一年，就能看到“谁在裸泳”。而如今不到一年，那些担心的事情，已频频上演。

12月份以来，创新药企IPO遭遇频繁“破发”的困境。12月中旬，百济神州成功登陆科创板，开启“美股+H股+A股”三地上市模式，然而即便有“绿鞋”机制护盘，也抵挡不住百济神州在IPO破发后继续下跌。12月10日，凯莱英、北海康成、迪哲医药同日登陆资本市场IPO，三家企业也在开盘破发，最大跌幅近27%。

这是创新药行业泡沫后的红利出尽？还是迎来新机遇的转折点？

机构减投观望

去年火热的创新药赛道如今正在冷却，投资机构们开始对待投的项目精挑细选。

“从今年11月份开始，一些一线机构直接停工，宁愿观察一段时间看看行情，再做决策，主要是PE今年会比较谨慎。”一位有十余年创新药投资经验的业内人士对中新经纬透露。

上述人士介绍，2020年科创板监管政策放松，加上新冠肺炎疫情，大家普遍认为去年是创新药行业的投资窗口期，不少项目估值偏高，且明星机构也在重点布局行业Pre-IPO的项目。

他表示，去年重磅押注创新药企Pre-IPO项目的投资机构，今年亏得一塌糊涂。他们“止血”的方式，一方面是利用“绿鞋”机制护盘，另一方面是减少对较成熟项目的投资，收紧对Pre-IPO阶段，或者已经到第一、二轮融资阶段项目的投资。

根据一级市场量化投资数据平台烯牛数据，除去未披露融资数据的项目，创新药行业2021年四个季度的融资额分别为68.03亿元、67.44亿元、154.84亿元与108.47亿元。对于明年一级市场融资情况，上述人士表示，明年的整体情况并不好判断。

深圳中金华创基金董事长龚涛告诉中新经纬，在VC/PE投资前，若二级市场出现较大的波动，导致被投标的出现投前估值高估，就容易出现一方或多方违约的风险，最终导致投资计划破产，当估值超过了预算，VC/PE便会犹豫不决。

高估值去泡沫

机构观望的背后，是对创新药估值的重新审视。同花顺iFinD数据显示，今年9月以来，A股16家生物医药公司上市，其中4家企业上市首日破发；港股5家生物医药公司上市，5家企业均上市首日破发。

据中新经纬统计，剔除市盈率为负的企业，上述表格中A股13家企业的平均市盈率高达95.69，Wind数据显示，上证指数市盈率仅为14，深证指数市盈率仅为29，创业板指市盈率为63。

上海从容投资管理有限公司基金经理罗凌有近十年的医药领域投资经验，其在接受中新经纬采访时表示，造成创新药企IPO频频破发的原因，是以目前市场的定价标准看，此前市场对企业过度乐观，从而推高了创新药企业的估值。在他看来，目前创新药行业正处于去泡沫阶段，即企业估值压缩阶段。

罗凌介绍，市场之所以在“去泡沫”，主要是市场从原本乐观的预期变成一种偏悲观的预期，所以股价持续下跌。

他分析，目前有很多现象导致市场预期的改变，比如创新药的医保谈判。据2021年国家医保药品目录调整结果，70万元1针的“天价药”诺西那生钠注射液，经过谈判后大幅降价。2021年国家医保谈判药品基金测算专家组组长郑杰表示，目前国家医保目录内所有药品年治疗费用均未超过30万元。

同时，备受关注的PD-1合计10项新增适应症角逐新一轮医保谈判。虽然没有公布具体价格，但此前业内预测，PD-1药物价格或在每年10万元左右，医保谈判后，各家PD-1整体年治疗费用将在3万-4万元左右。罗凌也认可该价格预测，他表示，加上热门靶点扎堆的现象越来越严重，不排除将来PD-1的价格会进一步下降。

随着PD-1的整体价格下降，西南证券曾在研报中表示，中国的PD-1单抗市场可能由305亿元收缩到236亿元。

“此前对创新药企业进行盈利预测建模时，对产品价格普遍给予一个较为乐观的预期。现在该产品的价格远低于人们对中国创新药的预期，患者数量就这么多，单价不断走低，相当于把单个品种的销售额上限封顶。未来，在中国单品销售额超过100亿的品种可能屈指可数。”罗凌指出。

而除了IPO破发，未来还可能出现上市企业股价持续下跌，融资难度加大等问题。罗凌提及，二级市场的表现会反馈到一级市场，很多创新药企业不具备盈利造血的能力，他们的产品未上市销售，或者上市了但是产生的销售额无法覆盖支出。“如果做不到持续融资，资金链可能会断裂，而在资本市场逐步冷却的情况下，能否融到资金是企业能否继续生存下去的一个关键。”

任何行业都会有周期起伏，他认为，任何新兴行业都会经历这样一个过程，创新药企前景还是乐观的，“但前景乐观不等于一帆风顺，中间会有很多波折，且未来不一定是目前这些公司的。”

龚涛则持一种较为乐观的态度，他分析，要影响一个行业在市场中长期的走向一定要有巨大利好或利空，而从整个行业看，创新药企IPO破发只代表投资者对目前行业发行价持有保留意见，不愿意高价介入。而二级市场一贯冷热互换，容易放大市场情绪，他认为，从目前创新药行业的市场环境看，并不具备重大利空。

创新药企业IPO破发何时才能停止？龚涛预测可能会在明年上半年结束，今年下半年创新药整体行业估值已经下移，高位定价的可能性越来越小。“创新药企业在中国属于稀缺品种，在国内目前集采的大环境下，保有一定自主定价能力的创新药依然是未来的热点。”

上述业内人士也认为，创新药行业具有抗周期性的特点，风险极低，不需要担心医药板块会出现断崖式下滑。从基本面看，目前一二级市场处于低谷，但明年下半年可能二级市场的股价会往上涨。

该业内人士还表示，从机构角度来看，这段时间机构会更加趋于理性，且更加谨慎，会更看重一些真正有价值的一些项目，今年下半年到明年会重资投一些后期项目。

创新成色不足

尽管创新药企上市热是行业趋势，但现如今跌破发行价也证明了投资者的担心。究竟什么样的企业才能免于“破发”魔咒？答案不言而喻，拥有真正创新实力的公司。

如何评估真正的创新能力？上述业内人士表示，创新药企的价值分两个维度评价，一方面从产品维度看，企业能否解决未被满足的临床需求，能否做出差异化产品，且产品壁垒高，能够长期保持非常强的竞争优势。另一方面是从团队维度看，具备复合型人才的团队是非常值得投资的，尤其是同时具有开发能力和商业化或资本能力，知道投资机构想要什么，如何迎合医院和患者的需求，产品能不能卖出去。

“目前大部分创新药公司的产品趋于同质化，或者只有一些微小的差异，本质是跟随性与模仿性创新，创新成色不足。”罗凌分析。

罗凌观察到，面对医药这一多环节、长产业链条特征的行业，中国创新药行业在基础研究往产业化转化的环节较薄弱。

面对研发基础薄弱的问题，同时在医改、药改的推进下，近年来，医药企业License-in(许可引进模式)火热，并且逐渐成为了一种趋势。

“License-in说白就是买，市场渴求创新药，给的估值高，企业在国外以低价购买一个产品，拿到中国就很值钱。没有创新能力，只是引进一些项目，这本质上就是一个资本套利的模式。”罗凌直言。

事实上，License-in模式虽然可以在短期内解决临床需求，扩充企业的产品线，但针对基础科学的创新的改变却有限。

罗凌指出，大型医药公司具备包括开发、商业化、销售等各个环节的能力，可以实现产品的商业化价值，License-in给公司业务平台价值溢价锦上添花，但很多小型生物技术公司承担的是技术创新的责任，这些企业没有创新能力，License-in并不能为公司构建核心竞争力。

“不可否认，科创板之所以限制License-in企业的上市，是因为License-in是参股研发，这并不能构成主营业务，主营业务不突出是不能在中国上市的。”龚涛表示，讨论License-in的语境，其实讨论的是企业能否通过这种模式分段承担研发风险，并取得产品所在区域的独家代理的新型研发方式。

龚涛谈道，虽然从主营业务看，产品引进方也只算投资方而不算研发方，从研发控制权的角度看，License-in充其量是一种以投资换取独家代理的方式，并没有深耕研发领域，但是从商业角度看，在新药研发、生产、商业化过程投资大、周期长、风险高的背景下，国内一些本不具备研发团队和研发能力的制造企业寻求转型，采取这种方式可能更实际，承担的风险更小，如果采取自研的方式，企业的经营风险将很难承受。

“创新药企目前要做的是加大研发投入，在中国传统优势品种中医药方面去寻找突破口，化学药物目前海外药企巨头处于统治地位，高效能的研发团队受制于各种原因较难引进，建议国内药企通过海外参股并购等途径进入，当然一定要取得资本支持的前提下量力而行。”龚涛表示。(中新经纬APP)